La maledetta sentenza di Bozalek potrebbe sconvolgere l’intero carrello delle mele contorto per Steinhoff

Si è tentati di presumere che l’offerta di Steinhoff di distribuire 900 milioni di euro (15,2 miliardi di rand) a un gruppo di creditori simultanei e quindi evitare una paralizzante sfida legale da parte di uno di loro sia ormai morta nel vuoto.

La sentenza schiacciante del giudice Lee Bozalek venerdì scorso sembrerebbe rendere impossibile per il tribunale fornire la sanzione necessaria di un processo della Sezione 155 necessario per dare effetto alla distribuzione, definito un impegno di pagamento condizionato (CPU) da Steinhoff.

Moneyweb Insider
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E se la CPU è morta allora appare, da una lettura del Bozalek dominante, che il Company Voluntary Arrangement (CVA) ha posto in essere tra Steinhoff e i detentori di obbligazioni di circa 8,8 miliardi di euro (149,2 miliardi di rand) nel 2018 è a rischio.

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Non c’è molto margine di manovra

Qualunque cosa il consiglio Steinhoff pensi della sentenza, un ricorso sarebbe problematico visti i limiti di tempo entro i quali sta operando.

Il CVA scade il prossimo dicembre. Ciò significa che in meno di sei mesi Steinhoff dovrà rimborsare 8,8 miliardi di euro agli obbligazionisti, nonché i pagamenti di interessi cumulativi di un incredibile 10% annuo.

Il mancato rimborso – o il raggiungimento di un accordo di rollover con gli obbligazionisti – darebbe luogo alla liquidazione.

Il fatto è che non è solo la sentenza Bozalek che il consiglio di amministrazione di Steinhoff deve superare, c’è anche la considerevole sfida di liquidazione proposta dai fondatori di Tekkie Town, che dovrebbe essere ascoltata nei prossimi mesi a Cape Town.

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Un gruppo meno determinato potrebbe essere incline a gettare la spugna e optare per quella che sembra essere l’inevitabile liquidazione di questo gruppo internazionale di vendita al dettaglio profondamente in difficoltà; una liquidazione che ucciderebbe il CVA e qualsiasi prospettiva del suo roll-over.

La strategia di Steinhoff

Ma il board di Steinhoff non è altro che determinato, e finora – prima di una ‘risposta ponderata’ a Bozalek – è sembrato determinato a continuare la sua strategia di ‘estendere e fingere’.

La versione migliore di questa strategia, secondo il CEO di Protea Capital Management Jean Pierre Verster, vedrebbe probabilmente solo gli obbligazionisti essere completamente rimborsati diversi anni dopo.

Tuttavia, potrebbero esserci alcune ristrutturazioni intelligenti o vendite di asset durante quel periodo.

Verster stima che il valore di Steinhoff – in gran parte dipendente dalle sue operazioni Pepkor e Pepco – dovrebbe aumentare di circa il 18% all’anno nei prossimi 10 anni se le azioni ordinarie Steinhoff dovessero avere un valore dopo aver pagato l’onere paralizzante del CVA.

Ma come sottolinea Verster – che sottolinea di mantenere una posizione corta in Steinhoff – questo non è lo scenario migliore per tutti gli interessati.

È lo scenario “migliore” per gli obbligazionisti, nonché per gli avvocati e i dirigenti che guidano l’azienda lungo questo percorso.

Il punto di vista “contorto” di un detentore di obbligazioni

Per gli obbligazionisti, il 10% annuo è profondamente allettante.

Così allettante che il CEO di uno dei migliori hedge fund del mondo, Seth Klarman di Baupost Group, ha dato a Steinhoff una menzione speciale in una lettera del gennaio 2020 ai suoi investitori.

Klarman ha descritto Steinhoff come una “mela contorta” insieme a artisti del calibro di Enron e Lehman.

“Le disfatte degli affari [at these companies] si sono riflessi nella carneficina dei prezzi di mercato, con il crollo delle obbligazioni, la proliferazione delle rivendicazioni e l’incertezza dominata”, ha affermato.

Leggere: La portata dell’inganno di Steinhoff

“Le mele che cerchiamo sono apprezzate da noi non per quello che penseranno gli altri o per quanto potrebbero diventare popolari, ma per la dolcezza che offriranno.

“I nostri di solito mangiano mele, la dolcezza che spetta a noi e non a nessun altro”.

Baupost è il più grande dei cosiddetti fondi avvoltoio che ha acquistato – a una frazione del loro valore nominale – le obbligazioni Steinhoff quando sono state scaricate in fretta dopo le segnalazioni di dicembre 2017 sulle irregolarità contabili.

Lo scenario delle “mele più dolci”

Nella migliore delle ipotesi, quegli investitori ad alto rischio non solo otterrebbero rimborsati l’intero valore nominale delle obbligazioni acquistate, ma un tasso di interesse composto quasi imbattibile del 10% annuo tra il momento in cui hanno firmato il CVA e la data di rimborso.

Verster ritiene che il pagamento degli interessi potrebbe aggiungere diversi miliardi di euro al pagamento.

Quindi gli attuali detentori di obbligazioni, i cui rappresentanti godono di una posizione forte nel consiglio di amministrazione di Steinhoff, hanno ottime ragioni per essere determinati. Hanno molto da perdere.

Ma ci sono quelli che hanno molto meno da perdere…

Al contrario, le varie parti che hanno lanciato ricorsi legali ritengono che i termini dell’accordo sulla CPU proposto da Steinhoff significhi che hanno poco da perdere e qualcosa da guadagnare.

Sono così fermi in questa convinzione che sono venuti a patti con la possibilità che le loro azioni scatenino la liquidazione.

Sulla scia della sentenza Bozalek è difficile immaginare come lo scenario ‘best case’ degli obbligazionisti abbia qualche possibilità di sopravvivenza.

La sentenza di Bozalek

Giusto per ricapitolare brevemente l’essenza di tale decisione – poiché il consiglio di amministrazione di Steinhoff non ha rispettato i requisiti del Companies Act, come previsto dall’articolo 45 della legge, l’impegno assunto nel 2019 di pagare fino a 1,58 miliardi di euro e dare altri benefici agli obbligazionisti è stata dichiarata nulla.

Steinhoff ha sostenuto che non era necessario rispettare la Sezione 45, che richiede un test di solvibilità e liquidità, poiché la garanzia non era per una nuova assistenza finanziaria ma la mera riorganizzazione dell’assistenza finanziaria esistente.

Bozalek la pensava diversamente. Ha ritenuto che l’accordo del 2019 fosse la fornitura di nuova assistenza finanziaria a un’entità correlata e su tale base ha dichiarato nullo il CPU.

Leggere: Steinhoff costretto a riprovare nel tentativo di risolvere i reclami legali

Difficile se non impossibile immaginare che il giudice che deve pronunciarsi sull’istanza di Steinhoff all’articolo 155, che tratta della distribuzione di 900 milioni di euro a tre categorie di creditori, approvi una proposta che poggia su un’operazione nulla.

Quindi Steinhoff abbandonerà l’applicazione della Sezione 155 e rinegozierà in modo più equo con tutti i creditori?

O proverà a battere la situazione attuale in qualcosa che potrebbe salvare lo scenario “migliore”?

Le opzioni

Gli esperti legali sottolineano che il consiglio non può ora fornire retroattivamente la garanzia.

“Anche se gli azionisti di controllo, Steinhoff NV, approvassero tale garanzia, i direttori non sarebbero in grado di farlo”, ha detto a Moneyweb un importante accademico.

Il mondo intero ora sa che nel 2019 Steinhoff avrebbe fallito il test di solvibilità e liquidità richiesto dalla Sezione 45.

Tutto ciò significa che se gli obbligazionisti vogliono proteggere il loro accordo estremamente dolce, il consiglio di amministrazione di Steinhoff potrebbe dover escogitare un nuovo accordo sulla CPU che affronti alcune delle lamentele sentite dalle varie categorie di creditori degli azionisti.

Questo ovviamente significherebbe che i fondi avvoltoio come Baupost devono andare contro la loro natura essenziale e contemplare la condivisione di un morso della mela.

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